文：风语者
编辑：小表妹
一、引入：这是一家充满励志色彩的公司
成功细里取，富贵险中求。
勇谋两相继，无种冲王侯。
今天我们来讲一家防水建材行业里充满励志色彩的公司——凯伦股份。
防水行业以外的人对于凯伦股份这家公司可能没什么感觉，但业内人对于这家公司却是充满了羡慕嫉妒恨，因为这家公司凭借着胆识、谋略和运气，在短短六七年的时间实现了屌丝逆袭，从无名小辈一跃成为业界明星，让曾经的前辈、大佬刮目相看。
防水行业的一位资深大佬“大隐于水”曾称凯伦股份是“一家专为上市而成立的公司”。他7月13日注册，8月18日开业， 12月挂牌新三板，12月9日提交上市申请，10月26日深交所敲钟上市交易。从成立到完成IPO，共6年零103天。
对于当前火热的互联网、科技行业，这可能不算什么，但对于传统的建材行业，这应该是创造奇迹了。那凯伦股份应该是一家业内顶尖的公司吧？让你失望了，还真不是，按照销售额来计算，公司现在都只能算是业内第四梯队。那他是如何成功上市的呢？凯伦股份就像一个高考分数刚上一本线的考生直接报了清华北大一样。巧了，由于种种原因，前面考的好的很多人都没敢报，机会就轮到他了。我想起了马云老师那句话：梦想还是要有的，万一实现了呢？
有人说，进了清华北大也可能还是会垫底，不一定发展好。其实好大学的优势在于，你可以接触的资源远大于没上过大学或者上二三流学校的同学。公司也是一样，一旦上市，在融资、营销等方面都会比非上市公司具有很多的机会和便利。
下面我们就从行业的角度来看一下这家公司的情况。
二、行业格局：大行业小公司，成长空间广阔1行业格局
根据中国建筑防水协会预计，当前凯伦股份所属的防水材料行业总市场空间大概在1500亿上下，十年后行业的总市场大概在2500亿元。当前市场格局为一超多强的三角形结构，集中度非常分散。有资质的企业1600多家，预计总共4000多家，美国市场规模和我们差不多，但只有40多家公司。
根据各企业营收来看，第一梯队为营收超140亿元的东方雨虹，第二梯队为逐步实现全国扩张的科顺股份（31亿）、宏源（22亿）和卓宝（30亿），第三梯队为潍坊宇虹（15亿）、雨中情（16亿）和禹王（16亿），第四梯队为凯伦股份（6亿）、蜀羊（6亿）、金拇指（6亿）、德生（5亿，）、金雨伞等，第五梯队为营收不足1亿元的众小型防水企业。
，北新建材完成了对蜀羊、禹王和金拇指的收购后，跃居第二梯队，行业格局发生了一些变化。相对于行业的市场空间，目前龙头企业的市场份额仍然很低。行业格局仍不稳定，大家都处于跑马圈地的阶段。而决定公司能否胜出的主要因素除了公司本身的产品和营销优势之外，资金是至关重要的因素。
随着行业标准的提高、环保要求的趋严、以及施工企业对品质的关注度提高（防水材料在工程中的占比较低，2%左右，施工企业更倾向于选择高质量的产品本身），防水行业逐渐趋于成熟，一些小公司会被逐步淘汰，市场向头部公司集中。
2市场空间
防水建材的主要市场包括住宅、民用建筑、基建和工业相关建筑等4大领域。根据中国建筑防水协会十年后行业的总市场大概在2500亿元的测算，行业复合增长率在5.24%左右。
根据中国建筑防水协会的市场调查，在建项目的防水施工面积占建筑面积的平均比例为32.15%，据此测算，-全国防水施工材料需求面积及供需缺口如下：
通过以上数据不难发现，行业空间很大，短期内不会触及天花板。但对于行业内的公司而言，会逐步整合，优胜劣汰，优秀公司的增速会大大高于平均增速，而大部分公司将会被收购或消亡。
三、公司看点：勇谋兼备，积极进取
前面提到了，资金是决定公司能否胜出的至关重要的因素。作为第四梯队的凯伦股份完成创业板上市之后，能否借助资本的力量，跨越阶层，完成逆袭呢？凯伦股份的董事长钱林弟始终积极进取，公司一直处于快速扩张的状态，从历史的业绩可见一斑。
对比行业内3家上市公司，凯伦股份的营收和净利润增速是领先的，一方面是由于基数底的后发优势，另外一方面与公司的激进型战略也密不可分。
1战略积极扩张，成长性持续
凯伦之前一直保持高速的扩张状态，以后能否继续保持呢？可以说，他一直没有停止扩张的步伐。我们从生产端和销售端分析一下公司的运营情况。
（1）生产端
公司在产能方面一直处于扩张的状态，IPO募集了2亿元，其中4500万用于在吴江生产基地原来产能的基础上增加300万平米的高分子卷材，1亿元用于唐山生产基地的建设。底通过配置募集了5亿元，其中1.5亿用于黄冈生产基地3000万平方米沥青基卷材的产能建设。8月，计划总投资4亿元的南充生产基地项目已开工建设。
注：以上数据除来自公司公告信息外，部分数据来自互联网，待考证。
公司在生产端投入是非常有必要的。之前公司就存在产能接近瓶颈、布局不均衡、渠道覆盖面不广的问题，完成6大生产基地的建设后，基本能够辐射华东、华北、华中、西南、西北、华南等绝大部分的市场区域。一方面解决产能问题，一方面是覆盖附近的市场，降低运输成本，提高市场竞争力（运输半径500公里以内比较合理，超出后运输成本较高，影响竞争力）。
六大生产基地逐步有序建设的规划，为公司的发展壮大提供了能力基础。
（2）销售端
公司的销售主要有经销和直销两种模式，直销模式主要有大型地产商的集团采购、大型基础设施项目直接采购及出口贸易等。经销商覆盖区域性、分散性及临时客户的供应。
公司经销商的数量和销售量都稳步增长且管控良好。
直销模式是当前业务增长的核心，业务增速远高于经销商。公司在500强房产公司的首选率仅8%，基础比较薄弱。但公司业绩快报中提到“公司积极开发大型房地产开发商的集团采购和交通、市政等基础设施建设项目，取得了显着成效”，笔者调研发现，凯伦百强房地产客户量至少翻倍。
总体而言，公司的销售能力强大，具有持续发展的能力。
2产品技术领先，空间巨大
凯伦的主体产品沥青基卷材，业务收入占比47.72%，但主打产品是新型高分子放水卷材，当前公司的MBP高分子自粘胶膜防水卷材和MPU白色聚氨酯防水涂料等创新性产品已通过铁路认证、交通认证、中核集团认证、中国建材认证、中国环境标志产品认证以及欧盟CE认证、英国BBA认证等多项认证，并出口到美国、巴基斯坦、台湾和泰国等国家和地区。
雨虹、科顺也都有高分子产品，但未作为重点进行宣传，难以直接对比其先进性。据业内专业人士介绍，高分子材料有一些其更适合的使用场景，但也难以对沥青基卷材形成完全替代，无法直接比较几家公司的先进性问题，主要还是看应用场景。但我们可以从产品的毛利率和出口情况来简单判断产品的竞争力。
从以上数据可以佐证：公司的高分子卷材产品确实竞争力较强。根据调研了解，公司当前产品（包括高分子和沥青基）的品质受限于生成设备，在吴江生产基地新增的产能和计划新建的南充生成基地都采用/将采用国际先进的设备，产品的竞争力会进一步提高。
四、风险因素及评估1风险因素——现金流不佳
作为建材行业的公司，最大的问题在于对上下游的话语权都不强，销售的回款能力较弱，整个行业都是如此，而作为业内后起之秀，相较于东方雨虹这样的龙头，情况更堪忧。我们通过两个指标来评价这个风险：
（1）收入现金回收率（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）
七八年来凯伦的收入现金回收率最差，很大一部分以应收账款的形式存在了。
（2）净利润经营性现金流比率
看起来赚了不少钱，但都转换为了厂房、设备和存货等。这是巴菲特非常不看好的一种商业模式，如果应收账款不能收回，那资产将会缩水，之前的盈利也将归零，甚至亏损。是否应该投资这类公司，关键就看对于现金流风险的评价了。
2短期看现金流充裕程度
公司能否持续经营，最重要的因素是现金流，对于凯伦这种现金流不佳的公司更是如此。凯伦四季度通过配股融资5亿元，其中3.5亿用来补充流动资金，运营压力缓解。公司的净资产只有5亿元，IPO融资也只有2亿元，本次融资的5亿元，对公司运营的意义重大，资产负债率直接从63%下降到46%。
另外，的现金流情况有所改善，预计经营性净现金流会转正。
3长期看应收账款管理能力
(1)从客户结构看应收账款管理
凯伦主要有经销和直销两种销售模式，其中经销商模式主要是针对散客，每年会根据经销商的考核情况给予一定的授信额度，授信额度内可以欠款，超过授信额度的必须要先将账款收回后才会继续发货，风险较低，应收账款的金额也较低，一般一年内都会收回。
应收账款主要集中在直销模式的房地产客户，房地产客户的销售额大约占公司客户的65%，公司对于这部分的风险控制也特别重视，对于集采模式的客户集中在房地产行业的百强公司，虽然话语权较弱，一般在约定付款方式方面处于劣势，付款周期比较长，但坏账的风险相对可控。
(2)从应收账款的规模变化看应收账款管理
随着公司业务高速发展，公司应收账款的绝对规模持续增长是毫无悬念的，但这并不说明风险更大，我们可以从应收账款在总资产、累计营收的占比看趋势变化。
应收账款占比的整体趋势是下降的，公司的应收账款管理向好。
（3）从坏账计提政策和实际情况看应收账款管理
对比业内3家上市公司，3家对于应收账款计提坏账的政策大致相同，差别在于“对3-4年账龄”的应收账款的计提比例，凯伦股份最为严格，按80%计提，而另外两家50%。
而根据应收账款的实际账龄结构，凯伦股份实际计提比例在7.46%左右，科顺股份在6.95%左右，而东方雨虹则9%以上。说明科顺股份和凯伦股份在应收账款的管理上是优于东方雨虹的。
从公司的利润表也可以看出，凯伦对于收账款的坏账计提比例是很保守的，实际坏账并没有达到计提金额，二三季度都有几百万的减值损失转回。
综上，凯伦股份的风险管理是非常优秀的，行业普遍应收账款占比较高，但实际风险可控。
风语者曰：在资本市场风险与收益永远是匹配的，投资的目标在于识别风险，通过管理风险来获取风险对应的溢价。有风险不可怕，认识不清风险才可怕！问题的关键在于——充分认识风险。富贵险中求，自古如是，处处如是！
五、利益相关和风险提示
最后说明一下，笔者持有凯伦股份，我的分享只是展示我的研究逻辑和流程，小伙伴们可以参考和批驳，但投资决策一定要自己来定，不可盲目抄作业。
